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11月4日，Circle开了第三季度财报电话会。散户股东Rachel和Jessica在会上提了两个尖锐的问题：Circle的收入和利润为什么一直跟不上USDC被采用的速度？竞争越来越激烈，USDC怎么一边增长一边守住利润率？管理层的回答方向很清楚，收入的出路在新业务，流通量的出路在使用量的长期转化。这期我们就用Q3财报里的数字来检验这两个回答站不站得住：USDC拿下了全市场79%的稳定币链上交易量，供应份额却只有27%；13.9万亿美元的链上交易，只给Circle带来500万美元交易收入。我们把6.58亿美元的储备收入按Circle与Coinbase的分成规则拆了一遍，看每100美元利息最后落在谁手里，再看新增余额往哪个池子沉淀、Hyperliquid和Binance两份协议意味着什么、1.82亿美元ARC代币收入背后的利润表，以及CPN、GENIUS法案和香港能不能帮Circle绕开货架。

1. 发行方按存量赚钱，不按流量
- 储备收入等于平均流通量乘以收益率，Q3平均流通量733亿美元，收益率3.54%，储备收入6.58亿美元，占剔除代币预售后总收入的96%
- 每枚USDC一个季度平均被转手约190次，约为第二大稳定币的10倍，但Circle的利润表只认存量
- 交易份额与供应份额的倍数从一年前约2.3倍扩大到约2.9倍
- 流通量同比持平，储备收益率同比下降61个基点，储备收入同比下降8%

2. 每100美元利息，Circle留下约38美元
- Circle与Coinbase的三条分成规则：Coinbase平台上的余额收入全归Coinbase，Circle自有平台全归Circle，平台外余额先付其他伙伴，剩下两家对半
- 按Q3末结构倒推：Coinbase拿走约50%，Binance、Hyperliquid等伙伴约12%（上限），Circle约38%，与财报披露的37.8%净储备利润率一致
- Coinbase一边分走一半储备收入，一边还是Circle的股东，关联方交易披露值得关注

3. 货架经济学
- 产品差别小于渠道集中度时，利润流向货架，美元稳定币就像一瓶矿泉水
- Coinbase握有美国零售与机构客户，Binance握有新兴市场流量，Hyperliquid握有链上衍生品交易深度
- 79%的交易份额很大程度上是用利差换来的，问题在于Circle是在往收回利润的方向走，还是越让越多

4. 新增余额去了哪里
- 一年里平台外占比从62%降到50%，Coinbase平台从24%升到31%，Circle自有平台从14%升到19%
- Hyperliquid上约8%的USDC改由Coinbase计为平台内余额，九成储备收入转回Hyperliquid，摩根大通称之为囚徒困境
- Binance签下5年新协议并投资1亿美元，Q4将首次完整计入，管理层提示利润率会台阶式下降
- CFO说分销投资会溢出到平台外，CEO说取舍要随时间才能看清，过去五个季度的数据方向相反
- Coinbase的稳定币奖励机制与分销集中度风险，Binance热钱包被盗事件中Circle参与冻结

5. 唯一不用分的钱
- 调整后EBITDA 3.17亿美元，其中1.82亿美元来自ARC代币预售，剔除后核心调整后EBITDA为1.35亿美元，同比下降21%，连续三季环比下滑
- 按全年指引倒推，Q4剔除ARC后的利润率约34%，核心调整后EBITDA约7000万到8500万美元
- ARC未来的三种变现方式：质押奖励、出售代币、生态激励，转为权益证明的时间表仍未给出
- 代币收入让Circle的盈利同时暴露在利率和币价两种风险下

6. 绕开货架的路
- GENIUS法案2027年1月生效，FASB接近把支付型稳定币按现金等价物处理
- Lloyds、Visa Direct、OnePay、Samsung、Stripe agent钱包和x402，余额都不在交易所货架上
- CPN年化支付量超过580亿美元、接入205家机构，但管理层不打算复制支付行业费率，价值在于能否沉淀余额
- 情景估算：收益率3.5%时，2027年平均流通量需约780亿美元才能守住核心盈利，3%时门槛约900亿美元
- 21家金融机构计划在2027年上半年推出联合美元稳定币，货架可能只是从交易所换成银行

7. 亚洲与香港
- 散户提问环节第一个问题就关于香港，CEO称亚洲是Circle活动量最大的市场
- Circle在香港已提供机构级一级流动性，正在与港府接洽外国发行人框架
- 4亿美元收购新加坡Tazapay，补上跨境支付的最后一公里

8. 接下来看两个比例
- USDC供应份额能否从27%回到30%以上
- 平台外加Circle自有平台的余额占比能否止跌回升

时间戳：
00:10 开场：两位散户股东的提问与管理层回答
03:37 13.9万亿美元交易量，500万美元交易收入
04:29 利息留在了谁手里，回顾EP176窄银行
06:22 储备收入公式：流通量乘以收益率
07:43 每枚USDC转手190次，利润表只认存量
10:16 一级流动性与流通量、利率的表现
12:23 Circle与Coinbase的渊源与分成协议
15:16 拆账：Coinbase约50%，Circle约38%
17:49 分析师追问分销成本为何下降
18:33 货架经济学：稳定币就像矿泉水
22:47 补贴换规模，方向才是关键
25:00 存放结构：平台外62%降到50%
26:45 Hyperliquid与USDH，Coinbase转回九成收入
28:58 摩根大通的囚徒困境判断
30:39 Binance的5年协议与1亿美元投资
32:48 Binance热钱包被盗与USDC冻结
34:35 分销投资会不会溢出：CFO与CEO的两种说法
37:47 稳定币奖励条款与分销集中度风险
38:52 利润表头条与ARC代币预售
41:01 剔除ARC后核心盈利下滑21%
42:30 倒推Q4利润率与利率敏感性
44:05 ARC的三种变现方式
45:41 唯一不用分的钱与代币风险
47:32 GENIUS法案与会计准则
49:36 Lloyds、Visa、Walmart、Samsung与AI支付
50:45 CPN与稳定币三明治
53:24 余额能不能留下来
54:37 2027年情景估算
55:20 银行稳定币入场，货架换成银行
57:43 香港与亚洲市场
59:55 收购Tazapay与最后一公里
01:01:21 接下来12到18个月看什么
01:03:08 谁有权创造货币，谁拿到利息

延伸阅读：The Azimuth文章，USDC赢了流量，代价是Circle的利润
https://azimuthmagazine.substack.com/p/usdccircle

关键词：Circle、USDC、稳定币、财报、储备收入、短期国债、逆回购、Coinbase、Binance、Hyperliquid、USDH、分销渠道、分成协议、货架经济学、交易份额、供应份额、流通量、净储备利润率、调整后EBITDA、Arc、ARC代币、代币预售、权益证明、CPN、StableFX、稳定币三明治、Tazapay、GENIUS法案、CLARITY法案、FASB、x402、AI支付、Visa、Lloyds、摩根大通、JPMD、银行稳定币、香港稳定币、窄银行、Jeremy Allaire

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2026年10月，以太坊Layer 2网络Blast宣布关停，十天后，同一位创始人Pacman旗下的NFT交易市场Blur也宣布关闭网站。两年多前，Blast在还没有主网的时候就吸引了超过20亿美元存款，但根据DefiLlama的数据，它上线至今累计协议收入只有约1384万美元，比它2023年拿到的2000万美元融资还少。这期节目我们以Blast为样本，从Blur用积分打败OpenSea讲起，拆解Blast把质押收益、国债收益和Gas全部让给别人的收入结构，用市销率重算它的估值，算清20亿美元怎么来、怎么走、最后谁拿到了钱，再看这次关停对"Rollup继承以太坊安全性"这个承诺的真实检验，以及Botanix、Abstract、Starknet背后L2的集体处境。

1. 开场：一个最干净的L2估值样本
• Blast累计协议收入约1384万美元，八成多在上线头两个季度赚到，2025年Q4和2026年Q1收入为0
• 题外话：Base在2024年收入约9200万美元，却只占Coinbase总收入的2%到3%
• TVL一度排进以太坊L2前列，关停理由却是最朴素的一句：成本超过收入

2. 前传：Blur如何用积分打败OpenSea
• 2022年10月上线，Paradigm领投1100万美元种子轮，零手续费加积分换空投
• 2023年2月Blur拿下NFT市场约80%交易量，OpenSea只剩15.5%，被迫把手续费降到0、版税改为可选
• 另一面：约80%交易量来自约500个钱包，NFT日交易额从2月底1.3亿美元跌到5月3000万美元，支付版税的交易量下降90%
• 积分能买来交易量和存款，能不能买来持续付费的用户，Blur并没有证明

3. 先开存款、后上主网的L2
• Pacman的出发点：Blur竞价池里约1亿美元资金闲置不生息
• 2023年11月20日官宣，Paradigm与Standard Crypto领投2000万美元，当天只开放一个单向存款合约，三个月后主网上线才能提现
• 争议不断：Jarrod Watts指出这实际上是3/5多签，Paradigm的Dan Robinson公开批评官宣"越界"，有律师把它比作面向大众的链上对冲基金
• 向Lido存入约20.5万枚ETH，一度引发Lido质押份额逼近三分之一的担忧
• 主网上线时累计吸引约23亿美元存款，从第一天起衡量成功的指标就是存了多少钱

4. 收入结构：四个现金流让出了三个
• ETH拿去Lido质押，年化约4%；稳定币存入MakerDAO链上国债产品，以USDB形式约5%，收益通过rebase全部给用户
• 智能合约有Void、Automatic、Claimable三种收益模式，方便以太坊应用不改代码直接部署
• 净Gas收入按程序返还给dApp，链自己只剩Sequencer余量，Dencun升级后数据成本大降，这层余量更薄
• 单季收入最高是2024年Q2约810万美元，同期用户一年拿走的质押收益约8000万美元，是链最好单季收入的10倍

5. 用市销率重算Blast
• TGE时FDV约24.8亿美元，按最好季度年化，市销率约77倍
• 10月25日FDV约469万美元，按2026年Q3年化收入约1.6万美元算，市销率约285倍，相当于要连续赚近300年
• 估值跌了99.8%，倍数反而涨了近4倍，因为收入跌得比估值更快
• 最好的时候，每100美元存款一年只给链带来约1.4美元收入，用户冲着的却是4%
• 积分季里大家拿TVL和用户数互相比价，很少有人追问估值对应的现金流

6. 20亿美元怎么来，又怎么走
• Points与Gold两套激励，2024年6月5日TVL创新高约23亿美元
• 6月26日TGE空投17%，开盘FDV约25亿美元，低于市场50亿到100亿美元的预期
• 第二阶段奖励季、双倍积分都没止住下跌，X账户去掉"L2"，收益口号从4%到5%升到最高50%
• 2025年8月TVL约6500万美元，比峰值跌97%，日活从7.7万降到约3500
• 对照Arbitrum：空投后TVL同样下跌，但因为留下了真实应用，后来又回来了
• 10月12日Blur宣布11月12日关闭网站，单月交易额从约14.3亿美元跌到1915万美元

7. 谁赚到了钱
• 没有公开发售，团队与VC代币锁定一年，之后三年按月线性释放
• 2025年6月首次大额解锁约105亿枚时，币价已比上线跌超92%
• 我们估算投资者解锁代币的账面价值约1200万美元，低于2000万美元投入，且受日成交量限制更难变现
• TGE当天能卖的只有空投，盘前价值约4.76亿美元，再加上每年约8000万美元质押收益，大头流向了撸毛党和存款用户
• 两点保留：内部人可能通过盘前、永续合约或OTC对冲；Paradigm同时投了Blur，Blur基金会也拿到3%空投份额
• BLAST代币实际是一笔获客预算，买到的是为空投停留的资金

8. 关停：对Rollup安全承诺的一次实测
• 关停三步：暂停提现约一周从Lido赎回，恢复后24小时提现，10月26日起官方界面停止支持，只能直接调用主网桥合约
• L2BEAT显示Blast连Stage 0都没达到：异议机制没有运作，只有指定方能提交账本，3/5多签升级立即生效，当年说好的等待期已不在
• 10月26日之后能否取回资产，靠的是团队持续配合，code is law在这里并不成立
• 交易所陆续暂停或下架BLAST，10月14日创下历史新低0.000029美元

9. 下一批会是谁
• Botanix、Abstract相继关停，理由几乎一致：手续费覆盖不了成本，经济活动向拥有用户关系的平台集中
• Abstract有超过40万用户依然关停，只有用户不够，还要有持续付费的链上经济活动
• Starknet社区投票支持研究转为抗量子L1，以太坊L2这个身份开始被重新考虑
• 开源技术栈让发链变便宜，养链的固定成本却没有降
• 看一条链的四个问题：收入能否覆盖成本、有没有自己的分发渠道、激励停掉后还剩多少真实使用、团队离开后能否只靠合约取回资产
• 延伸到RWA：别只看上链规模，要看资产有没有进入DeFi真正动起来

00:02 开场与近况
02:08 本期主题：用Blast看L2为何接连关停
04:45 Base只占Coinbase收入2%到3%
07:32 Blur零手续费加积分挑战OpenSea
11:48 交易量背后：80%来自约500个钱包
14:28 Blast诞生：先开存款，后上主网
16:44 3/5多签、Paradigm批评与法律质疑
18:34 Lido三分之一质押份额之争
21:32 收入结构：ETH 4%，稳定币5%
25:52 Gas返还dApp，四个现金流让出三个
27:16 Sequencer余量与Dencun升级
30:34 TVL与收入为何脱钩
31:10 市销率：从TGE的77倍到今天285倍
36:19 每100美元存款只带来1.4美元收入
37:24 积分季的估值逻辑与补贴叙事
41:16 Points、Gold与TGE空投
43:35 去掉L2标签，收益口号升到最高50%
46:29 TVL跌掉97%，对照Arbitrum
49:42 Blur宣布11月12日关闭网站
51:32 谁赚到了钱：代币分配与锁仓
54:14 投资者账面约1200万美元，投入2000万
55:37 撸毛党与存款用户拿走大头
59:00 Rollup安全承诺的真实检验
01:01:36 L2BEAT评估：连Stage 0都没达到
01:04:26 取回资产靠人，不靠代码
01:06:54 交易所下架与历史新低
01:08:34 Botanix、Abstract相继关停
01:11:19 L2要靠DeFi，Starknet研究转向L1
01:13:38 L2集中关停的共同原因
01:15:07 看一条链的四个问题
01:16:23 RWA上链要看资金能否动起来
01:17:46 提醒提现与防范钓鱼

关键词: Blast、Blur、Pacman、Layer 2、L2、Rollup、以太坊、TVL、协议收入、市销率、估值、FDV、积分、Points、Gold、空投、撸毛、OpenSea、NFT、Paradigm、Standard Crypto、Lido、质押、MakerDAO、USDB、rebase、Gas费、Sequencer、Dencun、DefiLlama、Token Terminal、L2BEAT、Stage 0、多签、代币解锁、锁仓、Arbitrum、Base、Coinbase、Botanix、Abstract、Pudgy Penguins、Starknet、抗量子、RWA、DeFi、关停

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这是"AI泡沫"系列的第三期。经济学课本里的挤出效应,讲的一直是政府借钱太多,把企业挤出借贷市场。2026年这件事第一次反了过来:Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司,截至8月10日发债约2200亿美元,是去年全年的3倍多,借钱的胃口大到美国政府发国债都得多付利息。我们从这笔钱出自哪个池子讲起,拆开1.65万亿到3万亿美元的表外负债冰山,听标普、摩根大通、Mawer、IMF几方对"消化不良还是生病"的交锋,再跟进美联储9月加息点名科技巨头、10年期国债收益率破5%、甲骨文CDS利差创新高等最新进展,最后讲清楚这场AI基建狂潮为什么会算进每个人的房贷车贷利率里。

1. 钱到底从哪里来:挤出效应的反转
- 经典挤出效应:政府大量发债,吸走市场上可出借的资金,企业只能出更高利息去抢
- 今年角色互换:AI科技公司几乎不计成本地借钱,政府反过来要抬高利息才借得到
- 互联网泡沫时期没出现过,当年的互联网公司不用建数据中心、买芯片,资本投入远没这么重

2. 数字有多夸张
- 五家公司2026年截至8月10日发债约2200亿美元,去年全年只有700亿美元
- 今年资本开支约7500亿美元(标普全球测算),占全部收入的38%,每赚一美元约有四毛花在数据中心和芯片上
- 2024年资本开支为2610亿美元,原本预计2029年逼近每年1万亿美元

3. 反向挤出怎么运作
- Ed Yardeni:流进公司债的资本,就是没流进国债的资本,国债收益率只能往上走
- 美国国债总规模约40万亿美元,本财年赤字预计2万亿美元,每年利息支出约1万亿美元,政府自己也在拼命找钱
- 今年截至7月美国公司债发行1.7万亿美元,同比高约27%,全年有望首次突破2万亿美元
- 美联储主席Kevin Warsh说某种"超级摩尔定律"正在上演;财长Scott Bessent形容AI公司借钱几乎不在乎收益率高低

4. 水面下的冰山:表外负债
- 日经测算五家公司表外负债(GPU长期采购承诺、数据中心租约等)达1.65万亿美元,四年涨8倍,已超过表内债务
- Meta隐形债务约4200亿美元,约为公开债务的3倍;甲骨文约2733亿美元,四年涨30多倍
- 穆迪测算此类表外融资约1.2万亿美元,其中超过8200亿美元对应仍在建设中的数据中心,钱已经花出去,资产还没产生回报
- 华尔街日报把口径扩大到九家公司(加入英伟达、博通、AMD、SpaceX),算出约3万亿美元,GE Vernova和Vertiv股价应声下跌

5. 市场怎么看:消化不良还是生病
- 利差全线走阔:2到4年期从30个基点升到40个基点,5到7年期从50升到60,20年期以上从108.5升到118,标普全球发出警告
- 摩根大通资管:这几家公司杠杆起点低,理论上还能再加约1.5万亿美元债务,利差走阔主要因为短期供给太集中
- Mawer:2月甲骨文250亿美元发债获超1270亿美元认购,发行方在让利,市场仍在抢;但Apollo的Torsten Slok测算,认购倍数从2月约5倍跌到7月不足2倍
- 甲骨文7月被标普下调至BBB-,理由之一是OpenAI一家就占其6380亿美元剩余履约义务的近一半;穆迪维持Baa2,展望转为负面
- 微软、亚马逊、Alphabet、Meta评级仍在AA到A级区间,信用质量本身没有明显恶化
- IMF的Tobias Adrian更担心期限错配:几十年才回本的数据中心,靠期限更短、利率浮动的债务支撑

6. 这跟普通人有什么关系
- 国债收益率是整个经济体借贷成本的锚,房贷、车贷利率都参照它加点定价
- 就算一股AI股票都没买,你的贷款利率里也可能已经算进了这场AI基建热潮的代价

7. 录制前的最新进展
- 英伟达6月发行250亿美元债券,认购需求一度达850亿美元,芯片供应商也加入借钱竞赛
- 美联储9月16日加息25个基点至3.75%到4%,Warsh把科技巨头争夺资本列为推高10年期国债收益率的三个原因之一
- 10年期国债收益率9月25日升至5.17%,30年期升至5.47%,为2004年以来最高,30年期固定房贷利率回到近7%
- 首尔经济日报统计:今年1到8月20年期以上美债发行同比降26%,同期企业债发行涨78%,科技公司在投资级企业债中的占比从6.1%升到24.1%
- 高盛把五家公司2027年AI资本开支预测上调至1.2万亿美元,超过三分之一靠借债支撑
- 甲骨文最新季报剩余履约义务升至6640亿美元,自由现金流仍为负50到54亿美元;5年期CDS利差9月25日刷新至227个基点,逼近2008年金融危机水平;因Project Jupiter数据中心许可延期,向Blue Owl Capital发出不可抗力通知

8. 接下来盯什么
- 科技公司债券利差是否继续走阔,可以对照投资级工业类公司的杠杆水平
- 新债认购热度会不会继续回落
- 甲骨文和OpenAI这条线,一旦出问题,受影响的是整条AI资金链

时间戳
00:38 系列回顾:这一期要问钱到底从哪里来
02:10 经济学里的挤出效应,今年为什么反转
04:23 互联网泡沫时期为什么没发生过
04:57 五家科技巨头发债2200亿美元,资本开支占收入38%
07:59 反向挤出的机制与Ed Yardeni的判断
09:01 美国政府的处境与1.7万亿美元公司债
11:52 表外负债冰山:日经1.65万亿美元测算
13:23 Meta、甲骨文隐形债务与穆迪测算
15:13 利差走阔与标普警告
16:48 摩根大通与Mawer:消化不良的一方
21:19 甲骨文被下调至BBB-,穆迪与其他巨头评级
25:10 跟普通人的关系:国债收益率是借贷成本的锚
26:36 华尔街日报测算3万亿美元,市场开始有反应
29:02 IMF担心期限错配,英伟达也开始发债
32:02 美联储加息,Warsh点名科技巨头争夺资本
33:28 国债收益率破5%,长期国债发行降26%
35:34 高盛上调2027年AI资本开支预测
36:20 甲骨文季报:订单猛涨,现金流仍为负
38:00 CDS利差逼近2008年水平,Project Jupiter不可抗力通知
42:11 收尾:接下来要盯的三个指标

关键词: AI泡沫、反向挤出、挤出效应、国债、国债收益率、美联储、加息、Kevin Warsh、Scott Bessent、Ed Yardeni、公司债、发债、资本开支、表外负债、隐形债务、利差、信用评级、标普、穆迪、CDS、甲骨文、OpenAI、英伟达、微软、亚马逊、Alphabet、Meta、摩根大通、Mawer、Apollo、IMF、期限错配、日经、华尔街日报、高盛、Project Jupiter、Blue Owl、数据中心、GPU、房贷利率、系统性风险

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2026年9月，21家全球顶级银行宣布联合发行美元稳定币，摩根大通却选择不加入——它早在2025年就推出了自己的代币化存款JPMD。这两条路看起来都是"上链"，但在资产负债表上，它们是截然不同的东西。这期节目我们追着一笔钱走，从商业银行的货币创造特权，到经济学家讨论了九十年没有落地的"窄银行"方案，再到稳定币如何在无人授权的情况下把这个方案意外实现，最后回到那个现代金融体系里一直没有被公开讨论的问题：谁有权创造货币？
商业银行的货币创造特权

商业银行和投资银行最根本的区别不在业务，在特权：商业银行可以通过放贷"创造"货币

你存进1000美元，银行留约100美元准备金，贷出900美元；这900美元再存再贷，最初1000美元可以在经济里衍生出5000甚至8000美元的流通货币

这就是教科书里的货币乘数；投资银行做并购、发债、上市，没有这个功能

1933年格拉斯-斯蒂格尔法案正是为了约束这个特权，将商业银行与投资银行强制分开，统治美国金融体系将近70年
同一笔钱的两种命运：存款 vs 稳定币

把1000美元存进摩根大通：这笔钱记为摩根大通负债，银行留100美元准备金，900美元贷出去推动信贷循环——货币乘数效应持续产生

用1000美元买USDC：Circle收到钱后买成美国国债，锁在那里；资产负债表上1美元对1个USDC，没有杠杆，没有放贷，什么经济活动也不产生

USDC在链上可以秒结算、跨境转账，功能强大；但从货币经济学角度，这笔钱已经从信贷循环里退出来了

这不是技术区别，是货币本质上的区别
窄银行：一个被压制了九十年的方案

"窄银行"（Narrow Bank）这个概念最早出现在1930年代美国大萧条时期，经济学家想用它彻底解决银行挤兑问题

核心方案：存款业务100%准备金保管，绝对安全；贷款业务用长期资本融资，两者完全切开

Milton Friedman等顶级经济学家都支持过这个方向；2008年金融危机后又有人把它翻出来讨论

但它从来没有落地：一旦银行不能用存款放贷，那推动经济运转的货币从哪里来？这个问题没有好答案，政治上没有人敢为此买单——用金融稳定换经济萎缩
稳定币：意外落地的窄银行

Tether和Circle当初的出发点是为加密交易提供一个稳定的计价单位，完全没有想到货币经济学层面

但它们的结构——100%储备、不放贷、资产负债表严格对应——在结构上就是窄银行

在规模还是几十亿时无人在意；等稳定币市值接近3000亿美元，"生米已经煮成熟饭"

美国银行CEO Brian Moynihan公开说：存款大量流向稳定币会对银行放贷能力造成结构性冲击，用的不是"竞争压力"，而是"结构性"

美联储研究报告也明确区分：代币化存款保留了商业银行的信贷创造功能，稳定币不能

Tether 2025年全年净利润超过100亿美元，全部来自持有国债的利息，一分不付给USDT持有人；而如果这笔钱在银行体系里，存款人至少能拿到一部分利息
摩根大通的回应：JPMD

2025年11月，摩根大通的区块链业务部门（Kinexys）将代币化存款JPMD部署到Base（Coinbase的以太坊二层网络）

JPMD和USDC表面相似：都锚定美元，都在链上，都能快速结算

本质不同：持有JPMD，钱还在摩根大通资产负债表上，仍是银行存款负债，受FDIC保险，摩根大通可以用它放贷，机构客户账上记的是"银行存款"，会计处理和普通存款完全一致

GENIUS Act（美国稳定币法案）明确禁止稳定币付息；代币化存款不受此约束，可以生息——监管无意间给了代币化存款一个额外竞争优势

摩根大通的策略：用区块链的速度给客户24小时实时结算体验，同时保住商业银行的信贷创造特权
21家银行联盟：被迫的防守战

2026年9月1日，高盛、花旗、美国银行、富国银行、德意志银行、瑞银等21家银行宣布联合发行美元稳定币，计划2027年初上线

媒体叙事是"华尔街全面拥抱区块链"，但看资产负债表，稳定币的100%储备要求意味着这些银行每发1美元稳定币，就要锁定1美元资产，这部分的利差收入完全消失

它们为什么还要做？因为如果什么都不做，存款会流向Circle，不光利差没了，连放贷的原材料都会减少

另一个结构性原因：这些银行没有摩根大通那样的机构客户体量——各自发代币化存款，对手方不会接受；联合发行稳定币，解决的是跨机构互操作性问题

摩根大通有2.4万亿美元存款，机构客户网络本身已是基础设施，所以它没有必要加入这个联盟——它自己就是那个基础设施
未解的问题：谁有权创造货币

商业银行的货币创造特权，是国家通过法律（格拉斯-斯蒂格尔、巴塞尔协议）主动授予的，不是天然存在的

稳定币是第一次有人用技术绕开了这套授权体系，没有经过立法博弈，市场自己跑起来了

Clarity Act（针对代币化存款的立法）目前还未通过，JPMD的法律地位仍在灰色地带

21家银行入场，隐含的承认是：链上货币这个形态已经不可逆；争的已经不是"要不要上链"，而是"上链之后货币创造权还在不在银行手里"

摩根大通的回答：在；21家银行联盟的回答：为了守住阵地，我们先让渡这部分
时间戳
00:02 开场：产品更新，Azimuth研究杂志三周进展
01:08 话题缘起：21家银行稳定币联盟 vs 摩根大通的不同选择
03:04 商业银行 vs 投资银行：货币创造这个核心特权
04:58 格拉斯-斯蒂格尔法案：1933年美国的那次划定
05:45 追着一美元走：存进银行 vs 买USDC，两种命运
09:37 GENIUS Act禁止稳定币生息的背后逻辑
10:01 窄银行（Narrow Bank）：1930年代大萧条时期的思想实验
12:22 窄银行为何从来没有落地：用稳定换经济萎缩
13:53 Tether和Circle意外实现了窄银行，结构完全吻合
14:53 3000亿美元规模之后，银行开始感受到结构性冲击
15:34 美联储明确区分：代币化存款保留信贷功能，稳定币不能
17:11 稳定币的链条断在哪里：国债利息没有回到持有人手里
18:15 摩根大通的JPMD：把区块链速度和银行特权结合在一起
20:26 JPMD vs USDC：资产负债表上的根本区别
21:09 监管不对称：代币化存款可以生息，稳定币不行
22:16 21家银行联盟：高盛、花旗、德银等，2027年初计划上线
23:40 稳定币没有给银行业务带来任何增量，只是亡羊补牢
24:50 为什么这21家银行不走摩根大通那条路：体量和客户网络
26:55 摩根大通本身就是基础设施，不需要加入别人的联盟
28:15 谁有权创造货币：这个问题被技术第一次摆到台面上
29:39 两种答案：摩根大通说特权必须留在资产负债表上
30:07 21家银行的答案：先守住阵地，哪怕为此让渡信贷能力
31:19 Clarity Act悬而未决：代币化存款的法律地位还是灰色
33:14 收尾：1933年的法案统治70年，这次不会有一部法案能回答

关键词: 稳定币、商业银行、投资银行、货币创造、信贷、货币乘数、格拉斯-斯蒂格尔法案、USDC、USDT、Circle、Tether、摩根大通、JP Morgan、JPMD、代币化存款、Kinexys、Base、FDIC、窄银行、Narrow Bank、准备金、资产负债表、GENIUS法案、稳定币生息、Clarity Act、货币哲学、货币控制权、利差、巴塞尔协议、Brian Moynihan、美联储、美国国债、高盛、花旗、德意志银行、瑞银、银行联盟、链上美元、区块链结算、跨境支付、互操作性

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这是"AI泡沫"系列的第二期。一台两三年就可能被淘汰的GPU，是怎么在银行眼里变成一笔安全资产的？英伟达在2026年8月10日公布了一套新的融资结构，找来Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR六家华尔街顶级机构，宣称目标撬动超过5000亿美元第三方资金。贝莱德CEO Larry Fink亲口把这套结构和自己四十年前设计的MBS相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"。我们这一期拆开整套机制：保底收入是怎么运作的？残值担保到底担了什么？高盛说的"为算力担保的信贷创造一个市场"，背后是什么？摩根士丹利测算英伟达的表外或有承诺到2028年底可能逼近2000亿美元，这个风险到底是可控还是在滚雪球？节目录制于2026年9月，包含英伟达财报后的最新进展、CoreWeave信用市场剧烈波动的完整故事，以及黄仁勋在高盛会议上那句"如果这算循环，我们应该多来几次"的完整语境。
开场：发明MBS的人，为什么提到了英伟达

Larry Fink在第一波士顿时期参与设计抵押贷款支持证券，2008年金融危机核心导火索之一

2026年8月，Fink把英伟达新融资结构和自己当年的发明相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"

这句话是提醒，还是邀请？这是整期节目想拆开的底层问题
GPU公司为什么贷款那么难

Neocloud模式：买GPU、租给AI公司、赚差价，生意模式简单粗暴，第一步就卡在借钱上

银行两个顾虑：收入不可预测（客户续不续租），以及抵押品不稳定（GPU两三年就可能被新一代淘汰）

CoreWeave就是这个模式最大的玩家之一，融资成本一直偏高
英伟达的保底机制：收入担保怎么运作

具体数字拆解：客户收费6.75美元/小时，英伟达保底3.68美元，差价3.07美元英伟达抽走四成

市场好时英伟达抽成，市场差时英伟达倒贴钱把收入补到保底线

这家公司第一年实际到手约5.52美元/小时，低于市场价，换来的是锁定的可预测收入

对银行的意义：还款来源底线不会因市场消失，只会因英伟达消失
三位一体：三道关一次打通

资本：英伟达的AA级信用替代了原本需要超大规模云厂商出面担保的信任

承购：哪怕是一年期短租约，只要英伟达托底，银行也认可这是可融资的收入

场地：英伟达开始为数据中心租约本身做背书兜底（具体机制目前公开信息仍模糊）

同时还有一根平行的保险绳：承诺兜底GPU最高25%残值
谁在这张牌桌上

六家机构：Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR

这些不是传统商业银行，是另类资产管理机构和私募信贷机构，专门管理养老金、保险公司的钱

高盛CEO David Solomon原话："为英伟达算力担保的信贷，创造一个市场"

最终买家很可能是追求安全回报的长期资金，如养老金和保险公司（市场解读，非官方披露）
裂缝在哪里：市场没有毫无保留地买账

公告当天英伟达股价跌2%到3%，单日蒸发上千亿美元市值

MLQ News：5000亿美元是目标规模，不是已承诺到账的钱，所有细节"取决于最终协议"

25%残值担保的费率、触发条件、期限，公告发布时一个都没公开

摩根士丹利首次覆盖英伟达信用评级，测算表外或有负债已达1700亿美元，到2028年底可能逼近2000亿

彭博报道：市场已对约700亿美元规模的"影子信用担保"感到不安

核心风险点：如果各家neocloud公司的困境不是彼此独立的，而是同一个原因（AI算力需求整体不及预期），那担保数量再多也不是分散风险，只是在同一个风险上反复叠加
反方声音：也有人觉得这是必要的基础设施

美银重申对英伟达的看多评级，逻辑是"这套结构撑起的是真实可见的需求可见度"

SemiAnalysis：英伟达做的是把"贷不出去的钱"变成"贷得出去的钱"，测算到2029年可撑起7万亿美元AI债务市场

乐观和悲观的分歧不在于"存不存在风险"，而在于这份风险是必要的可控代价，还是迟早要还的账
一个月后：进展更新（录制于2026年9月）

英伟达股价财报后一度涨至230美元，随后回跌约8%，财报后拉锯明显

黄仁勋在高盛会议上的挑衅："如果这都算循环融资，我们应该多来几次"

Dario Amodei和Sam Altman公开谈AI放缓风险，芯片板块单日跌超3%，云厂商股价反而涨

英伟达新增Anthropic约350亿美元算力协议（官方未联合确认）

与OpenAI的俄亥俄州担保以最高1050亿美元落地，比最初谈的2500亿少了不止一半，但已是SEC可查的正式承诺

CoreWeave：在手订单6周内从1040亿涨至1290亿美元，但股价跌约两成；7月信用违约互换价差冲到855个基点，隐含约五成的五年期违约概率；9月又靠30亿美元可转债融资和3500万股增发撑住扩张
接下来盯什么
25%残值担保的具体条款（仍未公开）

OpenAI信用状况是否持续恶化，决定了俄亥俄州那笔担保会不会被触发

摩根士丹利等机构会不会继续上调英伟达表外或有负债的测算规模

CoreWeave这类公司能否找到真正的造血机制，还是一直靠发债和增发撑住扩张
时间戳
00:10 开场：Beyond Cryptoria AI泡沫系列第二期
01:00 为什么我们聊AI和经济，不聊prompt技巧
03:18 Larry Fink和MBS的历史：发明游戏规则的人如何评价英伟达
06:58 假想一家GPU云公司：Neocloud生意模式和借钱难在哪里
09:19 英伟达怎么打破僵局：出来替neocloud公司做收入担保
10:39 具体机制拆解：6.75美元、3.68美元保底、分成比例是怎么算的
14:14 三位一体：资本、承购、场地三道关同时打通
17:57 25%残值担保：英伟达给的第二根保险绳
19:47 谁在牌桌上：Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR
22:38 高盛CEO的原话："为算力担保的信贷，创造一个市场"
24:24 裂缝开始出现：皆大欢喜的时候风险在哪里
27:53 市场没全买账：公告当天英伟达股价跌2%到3%
28:56 5000亿是目标还是承诺：MLQ News的关键提醒
30:28 摩根士丹利信用评级：表外或有负债可能在2028年逼近2000亿
33:30 最核心的风险点：如果触发原因不是独立的
35:05 反方声音：美银继续看多、SemiAnalysis的7万亿美元测算
38:56 更新：财报后一个月进展，英伟达股价拉锯
40:38 黄仁勋高盛发言 + 芯片板块跌、云厂商涨
41:35 CoreWeave：订单涨、股价跌、信用市场恐慌
43:00 英伟达新增Anthropic协议和俄亥俄州OpenAI担保落地
46:06 这道题变大了：风险在滚雪球还是在被可控？
46:43 接下来两个最值得盯的指标
49:03 收尾：上下两期的资金地图，下期预告

关键词: AI泡沫、GPU、英伟达、算力、Neocloud、CoreWeave、融资担保、残值担保、保底收入、MBS、抵押贷款支持证券、Larry Fink、贝莱德、高盛、黑石、KKR、Apollo、Brookfield、摩根士丹利、信用评级、表外负债、或有负债、信用违约互换、CDS、OpenAI、Anthropic、循环融资、数据中心、GPU折旧、SemiAnalysis、三位一体、黄仁勋、David Solomon、金融工程、养老金、保险公司、另类资产、私募信贷、算力债券、AI基础设施、Beyond Cryptoria
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